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鹏华基金伍旋:相信常识,好公司要有好价格 发布时间:2019-11-10 12:34:36 人气:3032

阅读指南:当许多人进行投资时,他们的第一反应是如何获得利润。事实上,从专业机构投资者的角度来看,回报和风险往往是同一枚硬币的两面。如果风险能够得到很好的控制,自然会获得良好的回报。这也是为什么我们经常使用“风险调整”回报率来衡量资产管理公司的投资水平。

但是风险应该如何定义呢?大量金融教科书将风险视为波动性(beta)。从资本资产定价模型到资产定价,将风险定义为波动性以及如何从贝塔值降低波动性也不例外。然而,从价值投资者的角度来看,风险真的应该这样定义吗?

“华尔街教父”格雷厄姆在他的《证券分析》一书中提到,“对投资者来说,最大的风险不是股价本身的波动,而是公司基本面的恶化。”风险防范的真正价值在于如何避免收购基本面不断恶化、误判基本面的公司。在这一点上,鹏华史圣创新组合(160613)的基金经理吴璇与我们分享了他如何避免投资中的基本风险。自2011年12月基金经理开始运作以来,吴璇的鹏华史圣创新混合回报率为195%,超过上证综指134%,相当于15%的年化回报率。从风格特征来看,吴璇具有很强的市场价值特征。我相信长期可持续价值增长,而不是一些小盘股分阶段的主题和故事。在他的职业生涯中,吴璇首先会降低错误率,以避免来自基本面的风险。

相信常识,不要线性外推。

与成熟市场相比,a股市场的一个有趣现象是,好公司的估值实际上并不昂贵,但最昂贵的公司是一群质量差的公司。除了过去几年a股公司的“空壳价值”属性之外,另一个原因是基本面不佳的a股公司喜欢每隔几年讲一些大故事,甚至分阶段表现强劲增长。

有时候这个故事会很性感,甚至有各种新奇的概念,让投资者敞开心扉。吴璇认为投资必须有常识,世界不会轻易改变。例如,早在2012年底,吴璇就开始研究乐视。从商业模式来看,该公司没有看到多少特别的亮点。此后,乐视从电视进入手机领域,这让吴璇觉得要成为竞争如此激烈的两个行业的领导者极其困难。尽管乐视可能会在短时间内错过2013年至2015年的大幅增长,但从常识的角度来看,随后的大幅下降是可以避免的。

许多人在投资a股时倾向于将短期利润增长线性化。假设一家公司今年的利润增长100%,那么每个人都会认为第二年的“保守”估计是50%的利润增长。然而,最终人们发现,公司可能会突然变成一位数的增长,有时甚至是负增长。这背后的原因是,一年内的高速增长并不稀缺,但真正稀缺的是持续的高速增长。

以下ppt来自吴璇的分享,具有很大的参考价值。从2010年到2016年,利润在任何一年连续三年保持25%以上增长率的公司都是少数。a股市场真正缺乏的是公司的长期稳定增长。有趣的是,由于“缺乏故事”,这些高质量的公司很长一段时间都没有受到市场的关注。特别是在2013年至2015年“资产证券化”模式的热背景下,每个人都喜欢寻找能够融合各种新概念的公司。

因此,2015年股市崩盘后,许多人仍留在高风险技术投资领域,但吴璇开始关注贵州茅台。也许回头看,许多人会发现茅台酒的逻辑非常清晰。但在那些日子里,当你谈论基本面时,你在起跑线上输了。“购买无利可图的公司,因为互联网公司无利可图”在市场上很受欢迎

吴璇认为茅台是一家a股基本面优秀的公司,具有长期可持续增长。公司的毛利率和净资产收益率都很高,财务报表也比大多数公司好。因此,2016年保险丝烧断后,茅台开始接通电源,2017年,茅台开始大量进货,享受着茅台中戴维斯的双击。

吴璇规避风险的最简单方法是不断关注“好学生”。虽然有大量a股上市公司,但我们发现没有那么多公司具有可持续增长和长期竞争力。历史上,许多人喜欢关注“坏学生”,认为一旦股价反转,弹性就很大。甚至有些公司每隔几年就会改名。然而,就像我们小时候一样,好学生在每次考试中表现好的概率很高,差生在每次考试中表现差的概率很低,尽管从分数来看,这次得了50分的学生比得了90分的学生进步的灵活性更大。

避免“半心半意”的管理

另一个导致企业投资大雷雨的因素是人。公司的发展往往是一个结果,它来自管理层的愿景和执行能力。如果时间延长,人的因素会更加明显。十年前,这个行业的许多企业处于同一起跑线上。十年后,由于管理的不同特点,公司的业绩完全不同。

吴璇发现,一个好公司的管理层必须能够长期坚持这个行业,并且能够坚持下去。只有专注和坚持,公司才能建立竞争优势。这也可以从常识的角度来理解。中国大多数行业的竞争相对激烈,尤其是近几年经济处于快速发展阶段,各行业格局尚未尘埃落定。不管一个管理团队有多好,同时做好几项业务是不可能的。吴璇将关注创始人是否长期敬业,是否具有创业精神。相反,他逃避了“半心半意”的管理。

从另一个角度来看,管理层是否“半心半意”也反映了公司的战略不明确。历史上那些优秀的公司从一开始就经常构建非常清晰的战略。最典型的例子是亚马逊。每年,股东信都包括1997年首次上市后提出的战略和愿景。该公司的总部也被命名为“dayone”。如果一个公司的管理层总是“半心半意”,这也意味着公司的战略方向不明确。

此外,吴璇还非常重视管理层对外部股东是否友善,以及公司是否会实施分红(回购)政策。这也符合格雷厄姆价值投资的出发点。格雷厄姆认为,价值投资应该从债券的角度来看待公司,持有公司的理论周期应该是可持续的,公司创造现金流后的长期股息应该作为重要的投资回报。我们从另一个角度看待这个问题。如果公司管理层从来不想回报股东,而是每隔几年通过各种渠道向股东“收钱”,那么很有可能这不是一家值得投资的公司。

从公司治理的角度来看,如果有合理的股权激励,可以保持管理层和核心团队的工作热情,也是帮助吴璇从管理因素中排除障碍的重要组成部分。

好公司也需要好价格。

世界上最大的变化是变化,最大的必然是不可预测的未来。基于基本面的第一层风险规避来自于利用市场上的好公司,包括考虑许多因素,如公司的商业模式、财务数据、持续的业绩增长和管理。这分为“真正好的公司”和“假的好公司”。在过去的一年里,我们也看到了一些市场认为的白马股票。事实上,存在伪造金融数据的问题。关键因素在于资产负债表问题。吴璇将通过z-score模型和m-score模型等工具分析公司的关键财务指标,观察应收账款是否异常增加或资产质量是否恶化。避免购买穿着良好公司服装的问题企业。

有了一个好的股票池后,我们需要判断价格。一个好公司也应该有一个好价格。从历史上看,优秀企业将继续创下新高,但在估值过高的阶段购买时,消化估值需要很长时间。例如,当美国以2000年高点收购沃尔玛和思科时,消化估值泡沫花了大约10年时间。收购2007年高点的招商银行也需要大约八年时间消化估值泡沫。

所有这些都是合理的。为什么这么多人购买这些估值高的好公司?背后是人类的贪婪和恐惧,以及线性思维。决定短期股价的主要因素来自趋势,决定长期股价的主要价值。当一家公司出现估值泡沫时,其股价往往上涨最快。从反身性的角度来看,市场参与者对企业的快速发展拥有最高的认可。此时,人们更加关注的是,那些昨天购买的人今天已经获利,却没有考虑长期价格是否合理。

那么吴璇是如何解决这个问题的呢?

首先,淡化短期波动,关注长期价值。吴璇认为,短期市场波动主要来自情绪,往往不能充分反映企业的内部价值。此时,有必要用逆向思维来看待投资,不要受短期反身性的影响,而要投资于一个客观和排他的维度。例如,我们之前提到,2015年,市场对白酒每年的稳定增长不太感兴趣。重点将放在短期内可以收购哪些股票或者有令人兴奋的主题概念。

其次,从周期性的角度来看行业的繁荣。任何行业都有一定的盈利周期性。如今,我们看到,在2012年遭受“三大公共”消费打击后,业绩快速增长的印刷机白酒的利润也出现了几年的低点。吴璇将从商业模式和行业模式的角度考虑该行业的利润增长点是否处于周期的顶端。还是行业利润增长率的低点处于周期的底部?

第三,利用公司的长期估值范围来判断当前价格是高估还是低估。吴璇将对不同行业的历史估值区间进行统计,并根据不同行业的不同类型特征使用不同的估值指标进行分析。例如,银行使用pb进行估价,食品和饮料使用pe进行估价,保险使用p/ev进行估价。这可以更科学地反映该行业的估值水平。

对于当前估值在历史25%范围内的行业和高质量公司,吴璇将重点分析这些公司当前的低估值是由于基本面因素还是情绪因素。如果是情绪化的,吴璇会开始向左边投资。

如果一家公司具有长期竞争力,或者一个行业能够为社会及其长期持有者创造更高的回报率,那么短期低估情绪将带来更好的购买机会。吴璇认为,价值只会迟到,不会有缺陷。无论是着眼于公司的价值还是管理层的关注点,我们都应该从长远的角度来看待它。当然,即使是最好的公司,如果购买过多,也会失去长期回报。另一个观点是,市场倾向于更重视业绩增长,而不是资产回报率。资产收益率代表企业长期获得现金流的能力,从而反映其最大能力。吴璇更喜欢估值低、净资产收益率高的企业。

聚焦三大行业能力圈

即使基金经理很优秀,也不可能包罗万象,任何行业都可以比其他行业有更强的认知。在投资方面,如果你的认知不够强,就很难获得长期可持续的超额回报。巴菲特提到能力圈的问题,不断投资于自己的能力圈,并通过不断学习逐渐扩大能力圈。

吴选还把他的能力圈集中在三大产业上:大消费、大金融一体化和一些制造业。从产业特征来看,这三大产业往往可以建立相对较强的壁垒。例如,消费品有品牌护城河,金融业有许可证优势,制造业有产品和规模优势。从大消费的角度来看,白酒行业的模式和价值在过去几年逐渐被市场所接受,但许多非白酒消费品仍然有很大的挖掘价值。与美国成熟市场相比,消费品行业约占市场价值的三分之一,将会有大量具有较大市场价值的消费品公司,包括星巴克和麦当劳。虽然中国是世界上最大的消费市场价值,但整个消费品的市场价值仍有很大的提高空间。

在金融业,人们并不完全了解以平安为代表的龙头企业的价值。早在2015年,一批人寿保险公司就进行了结构转型,降低了短期财务管理和短期保险支付的比重,推出了重大疾病保险和养老保险等业务,为此后的快速增长奠定了良好的基础。在过去几年中,一些保险公司取得了高业绩增长,这也得益于重大疾病保险和养老保险比例的提高。从长远来看,随着消费的升级,居民购买保险的意愿正在提高,保险业也将有更大的发展空间。

对于中国平安这样的龙头企业,吴璇自2008年以来一直在跟踪并提出内部建议。他有10多年跟踪这些公司发展的经验。对这些领先公司的长期覆盖和跟踪使吴璇能够更灵敏地掌握行业内发生的变化,从而实现早期布局。

能力圈的长期投资也可以避免投资风险。人们倾向于在他们不知道的地方犯错误。大多数错误来自盲目服从。

投资首先需要成功

我们曾经写了一篇文章,说投资中最重要的是“留在游戏中”。从长远来看,股票市场必须向上,因为经济在增长,社会在发展。我们看到真正优秀的投资者不会给人们带来短期高回报,但会犯很少的错误,并能在市场上进行长期投资。例如,巴菲特作为最好的投资者,不是来自他的年化回报率,而是来自无人能及的投资年份。

因此,投资本身不是追求利润的游戏,而是如何控制风险。风险包括市场本身的贝塔风险和个人股票水平的风险。许多人实际上关注市场本身的贝塔风险,但这种波动从长远来看很难把握。你需要了解上面的天文学和下面的地理。知道特朗普每天想说什么,该国实施了什么样的货币政策,该行业有什么新事物,甚至有什么短期情绪因素影响它。

格雷厄姆说,有许多变量会影响市场波动。一个人不可能掌握所有的变量,这最终会导致判断波动方向的低成功率。真正的风险,即单个股票层面的风险,往往被忽视。

通过对鹏华基金吴璇的采访,也给了我们很大的启发。

从战术的角度来看,吴璇告诉我们,要从长期业绩的增长能力、管理层的集中程度以及公司相应的历史估值水平等方面来避免个股“打雷”。

从战略的角度来看,吴璇告诉我不要被情绪所左右,任何判断都应该建立在长期的基础上。相信常识,而不是故事,可以大大提高我们的投资成功率!

风险提示:该基金没有保证,可能会招致损失。此内容仅供内部参考。此信息仅用于公司和客户经理之间的沟通。它不构成公司任何业务的任何宣传材料、投资建议或担保,也不作为任何法律文件使用。基金经理承诺本着诚实、信用、勤勉和勤勉的原则管理和使用基金资产,但不保证基金能够盈利或获得最低回报。投资者在购买基金时,应详细阅读基金合同、招股说明书等法律文件,了解基金的具体情况。基金经理管理的其他基金的业绩及其投资者的过去业绩不能预测其未来业绩,也不能保证基金的业绩。基金投资需要谨慎。(cis)

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